De delisting van GeoJunxion is -na een beursnotering van meer dan 25 jaar- op een haar na gevild. De digitale kaartenmaker, die nooit een vuist kon maken tegen grootmachten als Google en TomTom, kan al jaren geen accountant vinden. Voor beursuitbater Euronext was dat reden om GeoJunxion, en een aantal andere bedrijven zonder accountant, een ultimatum te stellen en te dreigen met het schrappen van de notering.

Zo ver wil GeoJunxion het niet laten komen. De uitvlucht is dat het bedrijf zich laat uitkopen door twee grootaandeelhouders. Maar het bod van 1,10 euro per aandeel oogt mager en is ruim een kwart lager dan het bedrag dat de grootaandeelhouders in april nog wilden betalen voor GeoJunxion (1,50 euro per aandeel).

Van een geslaagde onderhandeling lijkt dus geen sprake. In overnameonderhandelingen probeer je als prooi de geïnteresseerde partij gedurende de besprekingen tot een hoger bod te dwingen. Hier liep het echter precies andersom. De bieders startten met een bod dat aanzienlijk hoger was dan het uiteindelijke voorstel. Toch is het slikken of stikken voor het GeoJunxion-bestuur en de minderheidsaandeelhouders. Als zij niet instemmen met de deal kunnen de grootaandeelhouders, die GeoJunxion ook bijna twee miljoen euro hebben geleend, deze converteerbare obligatie direct opeisen. Zodra dat gebeurt, komt het bedrijf onherroepelijk in liquiditeitsproblemen .  

Hoe heeft het bestuur zich zo in de hoek laten drukken? Een analyse in vijf keer vraag en antwoord.

1: Wat is de reden voor de liquidatie van GeoJunxion?
Een beursgenoteerd bedrijf dat zichzelf verkoopt en vervolgens de beursnotering opheft. Het is bepaald geen alledaags fenomeen. Daar moet wel een zwaarwegend argument voor zijn. Volgens GeoJunxion is de reden dat het met geen mogelijkheid een gecertificeerde accountant kan vinden. Ondanks verwoede pogingen is het mislukken van die zoektocht de genadeklap voor het bedrijf. 

De tijd begon inmiddels te dringen. De notering van GeoJunxion kwam in het nauw omdat het bedrijf al jaren geen accountant heeft. Het slaagde er voor het laatst in de cijfers over 2018 van een stempel van een gecertificeerde boekencontroleur te voorzien. Dat was destijds Grant Thornton. Maar dat kantoor leverde kort daarna de OOB-vergunning in waarmee het beursondernemingen mag controleren.

Beursuitbater Euronext heeft beursbedrijven zonder boekencontroleur onlangs een ultimatum gesteld. Zij moeten vóór half januari 2024 een opdrachtbrief aan een accountantsorganisatie kunnen tonen met de opdracht voor de controle van de cijfers over 2024. Lukt dat niet, dan is een verplichte delisting enkele dagen na het verstrijken van die deadline onontkoombaar. Een goedgekeurde jaarrekening over het lopende boekjaar 2023 was aanvankelijk een vereiste, maar die eis heeft Euronext vorige maand bij een aanpassing van de voorwaarden voor een verplicht beursvertrek laten vallen.

Volgens bestuur en commissarissen van de digitale kaartenmaker is de beurskoers “onder grote druk” komen te staan sinds Euronext de voorwaarden rond een verplichte delisting bekendmaakte. De  geplande verkoop van het bedrijf waarbij aandeelhouders nog 1,10 euro per GeoJunxion-aandeel krijgen, beperkt volgens de bestuurstop “de waardevernietiging die tot nu toe heeft plaatsgevonden”.

GeoJunxion neemt met deze, op het oog, zelfgekozen overname een heel andere route dan Value8 eerder deed. Ook die investeringsmaatschappij had enkele jaren geen accountant en maakte afgelopen voorjaar bekend dat het als eerste Nederlandse beursonderneming een buitenlandse accountantsorganisatie had aangesteld voor de boekencontrole.

Het Portugese CFA was enkele maanden daarvoor door beurstoezichthouder Autoriteit Financiële Markten (AFM) ingeschreven in het register. Daardoor mogen de Portugezen de jaarrekeningcontrole van Nederlandse ondernemingen op zich nemen. Ook dat alternatief is bij GeoJunxion onderzocht, zo blijkt uit het overnamedocument. Het bestuur schrijft dat het “de reacties in de financiële pers en de reactie van de markt in termen van aandelenkoersen heeft beoordeeld”. Maar meer inhoudelijke argumenten waarom die route voor GeoJunxion niet geschikt zou zijn, gaven bestuur en commissarissen niet in de circulaire. Overigens: de Portugal-route is niet onomstreden. De Nederlandse beroepsorganisatie voor accountants NBA uitte haar bezorgdheid over de komst van het Portugese kantoor naar Nederland en ook de VEB heeft hier ernstige bedenkingen bij. 

2: Hoe presteert het bedrijf tot nu toe?
GeoJunxion ging altijd prat op zijn onafhankelijkheid. Dat kwam voor de buitenwereld over als een mooie strijdbare opstelling, maar het echte verhaal is dat het bedrijf weinig tot niets had in te brengen tegen grote spelers als TomTom en Google.

Het bedrijf uit Capelle aan den IJssel zag zichzelf lang als uitdager van deze giganten. De markt voor digitale kaarten was volgens het bedrijf vele miljarden groot en daarvan zou het best een klein partje kunnen veroveren. Een jaar of drie geleden ging de strategie om. “Een diepe transformatie”, zo noemde bestuurder Francesco Altamura die aanscherping vorig jaar in de aandeelhoudersvergadering. GeoJunxion is zich de afgelopen drie jaar gaan richten op het verzamelen van “unieke” data, waaronder het in kaart brengen van veilige looproutes rond scholen, milieuzones, zebrapaden en verkeersdrempels. Dat zou een niche zijn waar grotere partijen volgens GeoJunxion weinig oog voor hadden.

Uit de recente bedrijfscijfers blijkt dat die strategie voorzichtig positieve resultaten oplevert. GeoJunxion sprak over het onlangs afgesloten gebroken boekjaar, dat liep van juli 2022 tot en met juni 2023, als “ons beste jaar in lange tijd” waarin het bedrijf “zijn metamorfose en turn-around voortzette”. De omzet groeide met 42 procent, er werd voor het eerst in jaren winst geboekt en de operationele kasstroom klokte op ruim 1,5 miljoen euro af.

Iets verder naar beneden in het kasstroomoverzicht bleek dat het geld dat overblijft na investeringen in de kaartendatabase - de vrije kasstroom - op circa 750 duizend euro is uitgekomen. Wel past bij deze cijfers een kanttekening. GeoJunxion leunt zwaar op één grote - niet met naam genoemde - klant, een bedrijf in de technologiesector. Bijna driekwart van de omzet is afhankelijk van één partij, zo is te lezen in het jaarverslag. Het jaar daarvoor lag dat percentage op 68 procent.

Na jaren van kwakkelen zitten de resultaten van GeoJunxion voorzichtig in de lift

*Bron: jaarverslagen GeoJunxion. Boekjaar 2020/2021 telde 18 maanden (van januari t/m juni). Destijds werd het boekjaar verlengd in de hoop dat dit zou helpen in de zoektocht naar een nieuwe accountant. Die zoektocht bleek uiteindelijk tevergeefs. Bij alle andere jaren in de grafiek loopt het boekjaar wel 12 maanden.

Sombere outlook
De kleine kaartenmaker waarschuwt voor een al te grote hosannastemming in een persbericht dat op 26 oktober - tegelijk met het overnamebericht – naar buiten werd gebracht. Het bedrijf wijst op de brede economische neergang en – meer specifiek – de malaise bij techbedrijven. Dit kan mogelijk ook GeoJunxion gaan raken. “Het bedrijf verwacht daarom een uitdagend jaar met een trage start van de orderontvangst en een omzet die onder druk staat en waarschijnlijk jaar op jaar zal dalen of in het beste geval gelijk blijven”, aldus het persbericht. Op de langere termijn blijft GeoJunxion vertrouwen houden in de groeistrategie.

3: Is het bod fair voor aandeelhouders?
In de aandeelhouderscirculaire wordt kort verslag gedaan van het onderhandelingsproces tussen de bieders – de twee grootaandeelhouders Parkland Resources bv en Magnus bv – en GeoJunxion.  En daaruit blijkt wel dat het GeoJunxion-bestuur weinig had in te brengen bij die gesprekken. Het venijn zit hem erin dat de bieders niet alleen aandeelhouder zijn, maar dat ze het bedrijf in februari 2020 ook geld hebben geleend door middel van een converteerbare obligatie van 1,2 miljoen euro. Die lening liep in augustus af, maar GeoJunxion heeft geen gebruik gemaakt van de mogelijkheid tot (gedeeltelijke) aflossing. Het gevolg: de lening is verlengd en er werd een kwart van de hoofdsom bij de schuld opgeteld. Die nieuwe hoofdsom liep dus op van 1,2 miljoen euro naar 1,7 miljoen euro (inclusief opgetelde (non-cash) rente. En het rentetarief is bij die gelegenheid bovendien verdubbeld van 9 procent naar 19 procent per jaar.

Tot overmaat van ramp werd niet veel later de lening ook nog direct opeisbaar toen Euronext dreigde een delistingproces in gang te zetten. Saillant detail: in oktober 2021, een half jaar voordat de lening onder aangepaste aanspraken zou aflopen (februari 2022), werd die voorwaarde bedongen door de grootaandeelhouders, c.q. leningverstrekkers. In de kleine lettertjes van de afspraken kwam toen te staan dat de lening direct opeisbaar werd zodra Euronext het delistingproces zou starten.  

Van 1,50 naar 1,10
En zo kregen de schuldverschaffers – lees: de grootaandeelhouders – het ineens voor het zeggen.

Drie grootaandeelhouders legden in april een eerste bod op tafel van 1,50 euro per aandeel, met de belofte dat de converteerbare lening niet zou worden opgeëist. GeoJunxion kon weinig anders dan met dit consortium het gesprek aangaan. Vervolgens verlaagde het trio op 26 mei, na een inkijkje in de boeken, het bod tot 1,35 euro per aandeel. Dat inkijkje wees namelijk uit dat GeoJunxion wel erg afhankelijk was van één grote klant.

Om dat te ontdekken hadden de bieders overigens ook gewoon de risicoparagraaf uit het jaarverslag kunnen doornemen. GeoJunxion schakelde vervolgens de experts van Grant Thornton in om het bod te beoordelen en die rekenaars kwamen begin augustus tot de conclusie dat het bod van 1,35 euro “fair” was.

De verlaging van 15 cent was – voor minderheidsaandeelhouders – al een ongelukkig onderhandelingsresultaat te noemen, maar het spel was nog niet voorbij. Twee maanden later kwam de transactie op losse schroeven te staan nadat één van de drie deelnemers van het consortium, QuaeroQ, zich om onbekende redenen terugtrok uit de deal, zo blijkt uit de circulaire.

De twee overblijvende aandeelhouders – Parkland Resources bv en Magnus bv – wilden het bod wel doorzetten, maar dan alleen tegen een nog wat verder bijgeschaafde prijs van 1,10 euro per aandeel. Dit keer werd gewezen op een “vertraging van de bedrijfsactiviteiten” en “algehele lage bedrijfswaarderingen als gevolg van de renteverhogingen door de ECB”.

Geen update
Volgens GeoJunxion was het niet haalbaar om de fairness-opinie - waaruit dus bleek dat 1,35 euro per aandeel redelijk was - te actualiseren gegeven “de tijdlijn van de transactie”.

Het bod van 1,10 euro, in totaal 4,7 miljoen euro voor alle aandelen, zou bovendien binnen de bandbreedte liggen van de uitkomsten die uit de contante waarderingsmethode en uit de multiple-waardering van peers rolden. Beleggers krijgen echter geen inzage in deze rapporten.

Het onderhandelingsproces verdient zeker niet de schoonheidsprijs en het resultaat is ook een op het oog magere biedprijs. Immers: nog een paar jaar zo’n “opmerkelijk positieve kasstroom” (1,5 miljoen euro in 2022) en de overname is snel terugverdiend. Het bod waardeert GeoJunxion op respectievelijk 1,4 keer de omzet en nog geen 12 keer de operationele winst. Concurrerende kaartenmakers zijn veel groter en winstgevender dus een waarderingsvergelijking met peers is lastig te maken.

4: Wat is de structuur van de transactie?  
De overname wordt net even anders ingericht dan bij een meer regulier openbaar bod op alle aandelen. Op 12 december wordt een speciale vergadering belegd waarin – kort en wel – goedkeuring wordt gevraagd om in ruil voor een zak geld alle activiteiten van GeoJunxion over te hevelen naar een vehikel dat in handen is van de grootaandeelhouders Parkland en Magnus.

Dat vehikel heeft een toepasselijke naam: Road Runner, bekend van de renkoekoek die in tekenfilms de coyote altijd te slim en te snel af is.

Het bedrag dat Road Runner overmaakt aan GeoJunxion wordt doorgeschoven naar beleggers, het gaat dus naar verwachting om omgerekend 1,10 euro per aandeel. De lege huls die overblijft wordt opgeheven. In de circulaire is te lezen dat na afronding van de transactie, maar niet later dan 18 januari volgend jaar, de beursnotering wordt geschrapt.

Meerderheid van de minderheid
In het persbericht is te lezen dat de twee grootaandeelhouders en niet bij naam genoemde gelieerde partijen, bij elkaar 38,3 procent van de uitstaande aandelen, zullen instemmen met de transactie.

Maar er is ook overeen gekomen dat een meerderheid van de outside-aandeelhouders – in de circulaire wordt gesproken over disinterested shareholders – zijn fiat moet geven voor de deal. Dit zijn beleggers die niet betrokken zijn bij de transactie.

Daarbij is vermeldingswaardig dat ook QuaeroQ nv - de grootaandeelhouder met ruim 11 procent van de aandelen die zich terugtrok uit het consortium – wordt aangeduid als disinterested shareholder. Deze partij heeft al toegezegd met de overnameplannen te zullen instemmen. Op 12 december mogen aandeelhouders zich tijdens een bava uitspreken over deze transactie.

De positie van de enige andere grootaandeelhouder, Gijs van Lookeren Campagne, die een belang van 6,75 procent heeft, is onduidelijk. Wat de overige ruim 40 procent van het aandelenkapitaal doet, veel zal in handen zijn van particulieren, is ook onduidelijk. Er is ongetwijfeld enige onvrede onder minderheidsaandeelhouders over het onderhandelingsproces en het telkens bijgeschaafde bod, maar het is de vraag of verzet verstandig is. Als de transactie niet doorgaat, zal het delistingproces worden doorgezet en wordt de converteerbare lening alsnog direct opeisbaar. Het is maar de vraag wat er in dat scenario nog aan aandeelhouderswaarde overblijft.  

5: Zullen meer bedrijven zonder accountant voor liquidatie kiezen?
GeoJunxion is niet het enige bedrijf dat al jaren geen accountant heeft. Op dit moment staat de beursnotering van nog zes andere microcaps op de tocht. Ook Alumexx (steigers en ladder), IEX Group (media), MKB-Nedsense (investeringsmaatschappij), DGB Group (verkoop CO₂ credits), Bever Holding (vastgoed) en Lavide (geen activiteiten) zoeken nog naar een boekencontroleur.

Er is niet al te veel fantasie voor nodig om te bedenken dat meerdere van deze beursbedrijven in navolging van Value8 de weg naar het Portugese CFA inmiddels hebben gevonden. IEX Group lijkt het verst gevorderd. Vorige maand liet het mediabedrijf, voor 45 procent in handen van Value8, weten dat het al diverse gesprekken heeft gevoerd met CFA en dat het verwacht dat er vóór de deadline van Euronext een akkoord is met CFA.  

Bij MKB Nedsense is Value8 zelfs meerderheidsaandeelhouder en dat maakt het evenmin verwonderlijk dat ook dat bedrijf onlangs meldde met CFA in gesprek te zijn. Alumexx zei op zijn beurt “gesprekken te voeren om te komen tot een haalbare offerte van een OOB-accountant”.

De Portugal-route is een mogelijkheid die Nederlandse bedrijven hebben om toch aan een accountant te komen. De grootste Nederlandse kantoren met een zogeheten OOB-vergunning zijn niet bereid de wettelijke controle van Value8 en andere kleinere beursbedrijven op zich te nemen. Nederland heeft zes van dergelijke organisaties (BDO, Deloitte, EY, KPMG, Mazars en PwC). Het enige buitenlandse kantoor waarvan bekend is dat het Nederlandse bedrijven wil en mag controleren, is CFA.

Als de pogingen van deze bedrijven om met CFA in zee te gaan, mislukken, dan kan het liquidatiescenario zoals nu bij GeoJunxion ook in andere bestuurskamers nadrukkelijker op tafel komen.